Кыргызская Республика. Неожиданный финансовый центр

Для впервые попавших на этот ресурс: наша фирма, которой в этом году исполняется 28 лет, профессионально выпускает по всему миру ценные бумаги. Мы работаем как выпускающая платформа по заказу тех, кому нужны инструменты для привлечения финансирования – для управляющих активами, для банков, family-офисов, отдельных привлекающих инвестиции проектов, и так далее.

Так получилось, что я как единственный русскоязычный партнер фирмы, среди других постсоветских стран курирую в том числе Центральную Азию. И так получилось, что с 2005 года несколько больших клиентских M&A проектов занесли меня в Кыргызстан.

Будучи нейтральной компанией, не вовлеченной в местную политику, и при этом специализирующейся на инфраструктуре финансовых рынков, мы как-то незаметно для себя втянулись в перманентное оказание содействия развитию местного законодательства и инфраструктуры.

В 2015 году мы подключили кыргызский Центральный депозитарий к Euroclear и Clearstream (через НРД) и сами завели в него первые иностранные бумаги. (В 2022 году после выпадения НРД пришлось, правда, переподключать через другой путь). Протолкнули в 2019 году поправки, вводящие понятие квалифицированного инвестора, и вывели из-под него нерезидентов (как в Швейцарии). Либерализовали требования к закрытым ПИФам: они теперь могут держать практически любые активы. Поучаствовали в регулировании производных ценных бумаг, фактически разделив их на эмиссионные бумаги (регулируемые) и производные контракты (регистрируются только на бирже). Разработали для двух местных бирж правила новых категорий листинга. Выпустили в этом году первые в истории Кыргызстана исламские ценные бумаги (сукук). Обеспечили вывод на биржу акций компаний, специально заточенных под будущее поглощение активов (аналог SPAC). И многое, многое другое.

Этот материал – для моих профессиональных коллег в сфере инвестиционных и финансовых рынков. Призываю внимательно почитать и подумать, чем кыргызская юрисдикция может быть полезной вашему инвестиционному бизнесу.

Внешность обманчива

Из-за хронического бюджетного дефицита Кыргызская Республика почти совсем не работает над своим имиджем на международном уровне. Поэтому информационные нарративы об этой стране фактически отданы на откуп журналистам, любящим, разумеется, сенсации и всяческий негатив. Благодаря им, желающие найти информацию о Кыргызстане прежде всего натыкаются на рассказы об очередном перевороте, о дикарских социальных практиках, вроде кражи невест, на расследования о местной мафии и на прочие страшилки.

В реальности всё это есть, но к финансовым рынкам имеет минимальное отношение. Даже перевороты. Ну, что поделать, такова сущность кыргызского этноса, что не сложилась у него толерантность к авторитаризму: когда очередной руководитель доводит народ до крайнего возмущения, руководителя просто прогоняют. С внешней помощью, или без неё – когда как.

Многие будут удивлены узнать, что за фасадом типичной страны третьего мира скрывается весьма продвинутый в плане законодательства и инфраструктуры финансовый центр, который по параметрам экономической свободы обгоняет и Россию, и соседние центральноазиатские страны. А по либерализму некоторых положений законодательства – и признанные международные финансовые центры.

С начала 1990-х годов, когда страна стала делать первые независимые шаги, её осадила толпа международных консультантов – в основном американских. При полном непротивлении местных элит, они в результате своей работы сформировали в Кыргызстане нормативную базу, основанную на принципах Открытой экономики, чем оказали неоценимую услугу всем, кто сейчас пользуется кыргызской инвестиционно-финансовой инфраструктурой.

В результате: валютного регулирования и валютного контроля нет, движение капитала свободное, свободная конверсия любых валют. Никаких «паспортов сделок». Налоги низкие; полно льгот, доводящих эффективную ставку до единиц процентов или даже нуля. Практически свободный оборот металлического золота. Толерантное отношение к расчетам наличными (хотя это, скорее, побочный эффект традиционной местной вольницы, чем активности консультантов). В общем, «я другой такой страны не знаю».

Также, знаете ли вы, что за последние 20 с чем-то лет в Кыргызстане не случилось ни одного банкротства банка? (После переворота 2010 года новые власти отняли у финансистов прежнего Президента и обанкротили три банка, но при этом сполна выдали деньги их клиентам, так что это как бы не считается). Сколько за это время упало банков в России? В Украине? Кыргызские же власти полудохлые банки всеми силами спасают, иначе выход на улицу толп потерявших деньги вкладчиков может запросто привести к тому, что со следующей недели в местном Белом Доме будет сидеть уже новый руководитель.

В общем, страна специфическая, но не надо смотреть на нее свысока – после всех мерзостей, которые творятся последние 20 лет в «развитых финансовых центрах», некоторая доля экзотики в стране, в которой хоть как-то можно работать, не должна смущать.

Теперь подробнее.

Законодательство

Сначала о том, что ближе мне. Рынки капитала.

Опасаясь появления финансовых пирамид с непредсказуемыми социальными (и политическими) последствиями, кыргызские власти достаточно строго регламентируют инвестиционные сервисы и ценные бумаги, ориентированные на массовых (розничных) инвесторов. В принципе, это разумно и отражает мировую практику.

Для иностранных клиентов и профессиональных инвесторов открытых возможностей больше. В 2018-2019 году мне удалось убедить ввести в законодательство Кыргызской Республики разработанные нами положения о квалифицированных инвесторах; с тех пор часть инвестиционных сервисов и продуктов в Кыргызстане выведена из-под драконовских требований, если при их реализации не затрагиваются розничные инвесторы. Что особенно ценно, мы предусмотрели, что в отличие от местных инвесторов, для которых предусмотрены «тесты», аналогичные европейской Директиве MIFID II, иностранные лица могут объявить себя квалифицированными инвесторами в заявительном порядке. Это так называемая «швейцарская модель»: за счет неё Швейцария перетащила к себе из ЕС значительный объем операций с структурированными продуктами и прочими сложными инструментами.

Закрытые паевые инвестиционные фонды для квалифицированных инвесторов были выведены из-под требований по обязательному составу активов и, за некоторыми исключениями, могут владеть практически любым имуществом и правами, включая даже криптоактивы.

Операции с иностранными ценными бумагами в принципе разрешены; нельзя только их публично предлагать, сначала не одобрив такое предложение у регулятора. Здесь законодательство следует тому же принципу, что описан выше: если речь идет о предложении финансовых инструментов массовым инвесторам, включается строгое госрегулирование; частные операции квалифицированных инвесторов государство интересуют в последнюю очередь.

Как результат, кыргызстанские брокеры и управляющие активами оптимально подходят для обслуживания операций иностранных клиентов на глобальных рынках. Не могу сказать, что в Кыргызстане много универсальных международных брокеров (сказывается дефицит кадров), но они есть.

Секьюритизация активов

В Кыргызской Республике, surprise-surprise, существуют очень гибкие инструменты для секьюритизации, то есть для выпуска ценных бумаг и финансовых инструментов, привязанных к тому или иному базовому активу. Зачем это нужно? Для множества целей. Для привлечения с фондового рынка финансирования под конкретный актив. Для «упаковывания» актива в ценные бумаги, чтобы им удобнее было владеть (иногда достигается и повышенная конфиденциальность контроля). Для вывода торговли правами на актив в другую юрисдикцию.

К секьюритизационным инструментам в Кыргызстане прежде всего следует отнести исламские ценные бумаги. Недаром, выпуск исламских сертификатов (сукук) называют «исламской секьюритизацией».

Законодательством предусмотрено пять видов исламских ценных бумаг:

• исламские арендные сертификаты (базовый актив – недвижимость, генерирующая арендный доход)
• исламские сертификаты проектного финансирования (базовый актив – инвестиционный проект; инвесторы получают долю прибыли от эксплуатации актива)
• исламские сертификаты долевого участия (инвесторы дают деньги в управление в какой-либо бизнес за долю прибыли; базовый актив – доля в прибыли от определенной деятельности)
• исламские сертификаты инвестиционного агентства (фактически, аналог инвестиционного фонда, но в виде ценной бумаги. Для знакомых с швейцарской эмиссионной практикой, это аналог actively managed certificates)
• исламские партнерские сертификаты (инвесторы финансируют бизнес вместе с его организатором и делят прибыль).

Что особенно ценно, все перечисленные виды исламских ценных бумаг выпускаются по формуле, аналогичной еврооблигациям – не от лица, привлекающего финансирование напрямую, а через специальную компанию-эмитента (SPV; в Кыргызстане именуется ИСФК – исламская специальная финансовая компания). Единственная роль SPV, как и при выпуске евробондов, это выпустить исламские сертификаты, собрать за них деньги и передать их лицу, привлекающему финансирование (такое лицо именуется «оригинатор»). А потом в обратном направлении перечислить инвесторам доходы по бумагам и сумму погашения.

Это уникальная гибкость. Одно это положение делает Кыргызстан потенциальным центром для привлечения финансирования компаниями из любой страны мира (аналогично Люксембургу и Лондону). Обращаю внимание: оригинатор может быть из любой страны; для выпуска бумаг под кыргызской юрисдикцией он должен просто зарегистрировать ИСФК (SPV) в Кыргызстане.

Слово «исламский» не должно пугать: единственным неудобством при выпуске таких бумаг является невозможность обещать по ним проценты (то есть это не полный аналог облигаций, хотя сукук иногда называют «исламскими облигациями»). Также через сукук нельзя финансировать деятельность, являющуюся запретной по Шариату – например, производство алкоголя или игровых автоматов. Но, если честно, за все 28 лет моей практики в John Tiner & Partners мне такие базовые активы не встречались и при выпуске обычных бумаг, так что спишем это на экзотику.

Второй инструмент секьюритизации активов – производные финансовые инструменты (в кыргызской практике именуемые «производные ценные бумаги»). Я в 2017 году поучаствовал в корректировке постановления Правительства по таким инструментам, но, к сожалению, на весьма позднем этапе, и поэтому определенная неуклюжесть в нем все же присутствует. В любом случае, по кыргызскому праву можно выпускать как производные эмиссионные ценные бумаги (с регистрацией условий выпуска или проспекта у регулятора фондового рынка), так и несерийные производные контракты (их условия одобряет биржа, а регулятора уведомляет постфактум). Базовым активом таких инструментов может быть что угодно – ценные бумаги, валюта, различные финансовые права, а также товар – как абстрактный, так и в виде конкретных товарных партий.

Забегая вперед (так как раздел про крипту – ниже), скажу, что принятый в 2022 году закон о регулировании криптоактивов создал под кыргызской юрисдикцией еще один уникальный инструмент секьюритизации. Это виртуальные активы, токены.

Закон про виртуальные активы содержит беспрецедентно широкое определение того, что может быть базовым активом выпускаемого в Кыргызской Республике токена. Это могут быть как реальные активы, так и любые права. Токен может быть как ценностью сам по себе (все помнят мем-монетки?), так и воплощать права на другую ценность. Что особенно приятно, закон однозначно определяет, что выпущенные под кыргызской юрисдикцией токены не относятся к ценным бумагам. Из-за одного этого токены глобальных крипто-проектов выгодно выпускать в Кыргызстане. Цена вопроса – государственный сбор в 0,01% от суммы эмиссии, что весьма либерально. Да, и аналогично исламским бумагам, через этот инструмент могут привлекать финансирование компании со всего мира, ведь его эмитентом может быть не только местная компания, но и зарегистрированный в Кыргызстане филиал иностранной компании (“эмитент виртуальных активов – физическое или юридическое лицо, которое осуществляет выпуск виртуальных активов»).

Крипто-финансы

В январе 2022 года в Кыргызской Республике приняли закон «О виртуальных активах» и ближе к концу года – лицензионные правила по видам деятельности. Получилось очень неплохо.

В целом, закон следует расширенным рекомендациям FATF по виртуальным активам, но он проще, и самые зубодробительные положения (вроде travel rule), оставил пока без законодательного оформления.

По этому закону в Кыргызстане вводится два регулируемых вида деятельности – криптобиржа и криптообменка. Требования к их уставному капиталу весьма высокие, но по умыслу или недосмотру в законе отсутствует требование о поддержании качества капитала, поэтому на практике внесенные в капитал суммы могут быть использованы на любые инвестиции и в качестве оборотного капитала.

Также закон регулирует майнинг, но это актуально только для двух категорий бизнесменов – кто сумел присосаться к сверхнизкому тарифу на электроэнергию (в Кыргызстане он очень низкий – фактически, социальный), а также кто сам запустил и эксплуатирует объект малой энергетики (страна – вершина мира, поэтому маленьких речек с хорошим перепадом высот тут много).

Ну и, наконец, как было написано выше, закон разрешает выпускать любые виртуальные активы (токены). С определением их формата – вольница полная; мои коллеги-юристы выдвинули аргумент, что закон не запрещает выпускать даже токены децентрализованных протоколов. Дело в том, что в законе отсутствует положение, что эмитент является лицом, несущим обязательства по выпущенному им токену (в отличие от эмитента ценных бумаг). То есть эмитент токена может просто «запустить» его в виртуальное пространство, уплатив Кыргызской Республике 0,01% номинальной стоимости, и ограничить свою дальнейшую роль только поддержанием community. Аналогично роли юрлица-foundation для поддержания DAO.

Инвестиционная инфраструктура

В Кыргызской Республике есть несколько десятков компаний с брокерскими и дилерскими лицензиями. Примерно половина из них совершенно непублична: это либо структуры, обслуживающие единственный family office, либо лицензии, полученные для репутационной поддержки интернет-проектов (forex и аналогичных вещей). Но среди прочих компаний есть весьма солидные операторы, с сетью брокерских счетов по всему миру и доступом на большинство инвестиционных рынков.

Лицензированных доверительных управляющих немного: этот сервис не так развит, а индустрия инвестиционных фондов (кроме закрытых ПИФов) находится под сильным давлением государственных ограничений: все страшно боятся появления финансовых пирамид.

В стране действует несколько фондовых бирж, конкурирующих за эмитентов и объемы торговли. На биржах есть возможность листинга не только в традиционных «сложных» категориях (которые, к слову, дают налоговые льготы), но и в инновационных классах – исламские ценные бумаги, компании SPAC и др. Листинговые категории гибко настроены для различных нужд – от небольших компаний-стартапов; ОАО, специально выводимых на биржу для использования их капитала на поглощение различных активов и бизнесов, до акций и облигаций крупных компаний и ипотечных ценных бумаг. С недавнего времени на Кыргызской Фондовой Бирже открыты торги государственными ценными бумагами и запускаются торги металлическим золотом в слитках.

Особо стоит отметить наличие в Кыргызской Республике центрального депозитария ценных бумаг, подключенного как к российскому НРД (для учета российских ценных бумаг), так и к глобальным депозитарно-клиринговым системам Euroclear и Clearstream. Сейчас подключение к Евроклиру осуществляется через казахский Центральный депозитарий ценных бумаг, но мы активно ведем работу по открытию более адекватно работающего шлюза.

Что касается НРД, то понимая, что российский рынок был и остается огромным региональным инвестиционным рынком, мы активно работаем над возможностью учета кыргызских ценных бумаг через НРД – для удобства внутренних российских инвесторов. Пока уже добились включения нескольких кыргызских бумаг в базу финансовых инструментов, соответствующих критериям ценных бумаг ЦБ РФ (база данных, ведущаяся НРД).

Также профессиональным пользователям нелишне будет знать, что после приостановления членства НРД в ANNA (международная ассоциация нумерирующих агентств) в 2022 году мы открыли путь получения международных кодов ISIN и CFI для кыргызских ценных бумаг у другого нумерирующего агентства. Ранее ISIN коды для выпускаемых в Кыргызстане ценных бумаг присваивал российский НРД.

Депозитарная инфраструктура Кыргызской Республики полностью открыта для нерезидентов. Если банковские счета в Кыргызстане доступны нерезидентам только при открытии филиала, то депозитарные счета можно открывать напрямую. Под нашим кураторством в Центральном депозитарии КР хранят свои ценные бумаги (из самых разных стран) несколько крупных фондов-нерезидентов.

Банковская инфраструктура

В Кыргызской Республике работает 23 банка. Значимая часть банковского сектора контролируется крупными иностранными банками и международными финансовыми институтами (российского капитала в банковском секторе нет). Среди учредителей – EBRD, структуры World Bank, японский финансовый холдинг, казахские государственные банки, мировые сети микрофинансирования и пр. Есть три государственных банка – весьма качественных по сервису. Есть банки местных учредителей, часть которых также может предложить прекрасный сервис, включая широкую сеть международных расчетов. Как писал раньше, государство бдительно следит за стабильностью сектора и в случае проблем будет скорее поддерживать шатающийся банк, нежели кинет его на произвол судьбы.

Полезные ссылки по теме

• Какие ценные бумаги и финансовые инструменты мы выпускаем в Кыргызстане: https://tiner-kyrgyzstan.com
• Информационный ресурс по правилам и инфраструктуре кыргызского фондового рынка: https://kyrgyzstan-finance.com
• Почитать подробнее про исламские ценные бумаги, от авторов первого выпуска таких бумаг в Кыргызстане: статья в финансовом СМИ, сайт-ликбез от андеррайтера.
• Выступление Валерия Тутыхина в июне 2023 г. на бишкекском Конгрессе CBonds на тему выпуска исламских ценных бумаг в Кыргызской Республике (YouTube)